十三连阳!金山软件正在上演价值发现行情?

港股研究社发布于 2020-06-28 14:20:03 阅读 272

本文来源:富途研选

本文精编自兴业证券《金山软件-老兵不老,三驾马车齐力前行》

金山软件概况

港股金山软件目前拥有金山办公(持股比例:52.71%)、西山居(持股比例:71.62%)两家并表子公司, 金山云(持股46.8%) 、 猎豹移动(持股47.1%) 两家联营公司;现有业务包含办公软件、 游戏两大业务。腾讯通过全资子公司Image Frame也分别持有西山居、金山办公、猎豹移动9.9%、4.5%、16.4%的股份。

猎豹移动:2014年猎豹移动$猎豹移动(CMCM.US)$登陆纽交所单独上市, 自2016年起作为联营公司停止并表,每年以投资收益形式按净利润占比反映其经营成果;

金山办公:$金山办公(688111.SH)$自2019年11月登陆A股科创板单独上市;

金山云:金山云$金山云(KC.US)$自2020年5月8日登陆纳斯达克单独上市;

金山云出表之后目前金山软件收入主要由游戏和办公业务驱动。

金山软件股权结构:雷军总计持股24.97%,是公司的直接控制人。求伯君通过Topclick直接持股7.87%, 腾讯通过TCH Saffron间接持股7.78%。

成长性&盈利性

金山软件自2007年上市起收入和利润增长稳定,在近三年出现较大波动,2016年净利润为负、毛利显著高于净利润原因主要是对于云业务布局的投资,包括迅雷、 世纪互联等;2017年收入大幅下降原因是猎豹移动脱表,2016年度猎豹移动占总营收比例为27.37%。 

2018利润业绩下滑的主要原因是游戏业务承压,2018游戏行业经历版号冰冻等行业限制,金山游戏收入下滑18.24%。近三年金山云收入发力明显,实现CAGR三位数增长,2016起发起扩张阶段,2019年减亏明显, 在3Q19已经实现毛利转正。金山办公相对占比和增长更稳定,原因主要是WPS用户开发增长更缓慢, 但增长空间很大,需要时间逐渐实现增长。


金山软件业务均需要强研发,因此三费中研发费用占比较高,影响净利润。研发费用率均维持在25%左右, 近两年因为金山云和金山办公的扩张与投资,公司研发费用率超过30%。其中游戏业务研发人员约2000人, 金山办公研发人员1500人左右,金山云研发人员1000人左右。管理费用率逐渐降低, 维持在较为健康的水平。 

金山办公最为值钱,也是首要成长引擎

静态看,科创板金山办公目前市值1477亿人民币,按照金山软件持股52%计算,金山软件持股市值768亿人民币。

动态看,由于高成长性,以及国产替代逻辑,金山办公的未来增长空间可期。

To C端,目前WPS MAU已达到4.47亿,现付费率仍处于低位(3%),预计未来WPS订阅将进入MAU 、付费率、 ARPPU「三升」模式,测算订阅收入预计中长期空间可达44亿元

To B端由于国产软件自主可控政策的影响, 需求较大的政府、 金融、 国企央企等机构带来的红利会促使 WPS授权业务收入进一步增长,潜力更大。价格方面,假设政府采购中心价格来看,WPS Office标准版的价格为 549 元/套,专业版的价格为960 元/套, 官网商业版365 元/套, 高级商业版599 元/套,考虑会给予五折折扣,假设平均每套价格为275元/套。测算下来,WPS的B端市场空间为辐射人群*价格*市占率=1.1 亿*275 元*85%=256 亿元

 

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